今年7月、ウォーレン・バフェット氏がCEOを務めるバークシャー・ハサウェイ社が従来の自社株買い実施基準(PBR 1.2倍以下)を撤廃しました。これにより、同社の自社株買いへの期待が高まっていましたが、8月30日にテレビ番組でのインタビューを通じて、バフェット氏は、保有株式が割安に評価されているとして「小規模な自社株買いを実施した」ことを発表しました。

同社の自社株買いの実施基準が初めて発表されたのは2011年9月です。当初は同基準を「PBR 1.1倍以下」としましたが、ほどなくして、2012年12月には「PBR 1.2倍以下」に引き上げると共に、相対での自社株買い実施も公表しました。

その後、時を経るにつれて、バークシャー・ハサウェイ社の本質的価値が増加し、PBRとの関係が薄くなってきていることを度々示唆してきたバフェット氏ですが、遂に2018年7月に自社株買い実施の基準を、「同氏とチャーリー・マンガー(副会長)の両氏が、株価が本質的価値を下回っていると判断したとき」に変更し、実際に市場からの買い実施に至りました。

PBRは株価(分子)と純資産(分母)の関係を示す指標です。1倍を割れている場合、理論的には、株価がその会社の純資産を下回っていて、会社が解散して株主に分配した方がよい為、買収対象になります。1倍割れは、一般的に、成熟産業にあり、利益を生み出していても、それを有効に活用出来ていない会社や赤字会社に散見されます。

バークシャー・ハサウェイ社はこのいずれにも当てはまりませんが、多角化しており、株式の評価がし辛いことによる、コングロマリット(多角化企業)・ディスカウントを受けており、構造的に株価が上がりにくい傾向にあります。一方、自社株買いの基準をPBRで示していることから、ここ数年は自社株買い基準を多少上回る水準で推移してきました。

さて、本題の「バークシャー・ハサウェイ社は買いか？」というテーマを考えてみたいと思います。従来はPBRに連動した自社株買い基準であった為、株主が買うときの基準は非常に明確でした。同社が発表した自社株買い基準を下回っているときを狙って買えばよかったのです。これさえ守っていれば、長期的に株価は自社株買い基準を上回る為、リスクがかなり限定的となった筈です。(詳細はバークシャー・ハサウェイ社は買いか？ - ウォーレン・バフェット　ウォッチャー参照。)

ところが、これからは明確な自社株買い基準がなくなり、株主にとっては難しい判断となります。同社株を買った方がいいかどうかは、バフェット氏とチャーリー・マンガー氏のみぞ知る世界となります。何を判断基準とすればよいのでしょうか。

結論としては、「同社が収益力を維持・拡大している前提の下で、同社が自社株買いを実施した株価を下回ったとき」が買い時となりそうです。会社内部にいる経営陣より、その会社の内情や先の業績を見通すことは外部の人間では困難です。ましてやバークシャー・ハサウェイ社の場合はコングロマリットです。バフェット氏とチャーリー・マンガー氏の両氏より正しく、同社の株式を評価すること等、不可能に近いのです。一方、株価というものは短期的には上下動します。であれば、同社が自社株買いをした株価を目安とし、市場がその価格以下を付けたときを辛抱強く狙うしかないのではないのでは、と思う今日この頃なのであります。

<バークシャー・ハサウェイ社　自社株買い関連プレスリリースと実施の経緯>

ウォーレン・バフェットが率いるバークシャー・ハサウェイは傘下にバークシャー・ハサウェイ・エナジーという会社を持っています。同社はアメリカを中心に太陽光・風力といった再生可能エネルギーに多額の投資をしています(詳細はバフェットと再生可能エネルギー - ウォーレン・バフェット　ウォッチャー参照)。特に太陽光発電事業では、アメリカでも3本の指に入るほどの大規模な設備を保有しているという特徴があります。

一方、テスラ(電気自動車)・スペースX(宇宙ロケット開発)といった先進的な企業を率いるイーロン・マスクですが、テスラの傘下にあるソーラーシティという会社を経営しています。同社は家庭の屋根での太陽光発電を可能にするルーフトップ・ソーラーや蓄電池を販売しています。

実はバフェットが推進する大規模な太陽光発電とイーロン・マスクの小規模発電は過去にアメリカ・ネバダ州で対立したことがあります。

対立の構図を理解する為には、アメリカの殆どの州で採用されている「ネット・メータリング」制度を知る必要があります。同制度では、各家庭の電気消費量から売電量が差し引かれ、その差額だけを使用料として電気料金が電力会社から請求されます。例えば、毎月500kWhの電気を電力会社から購入・消費している家庭が、同じ500kWhの電気を発電・売電していると、電気料金の請求額がゼロになります。小規模太陽光発電の普及を後押しする制度として採用され、ソーラーシティもこの制度に乗っかり、家庭への太陽光発電設備の販売を拡大してきました。

ところが、この「ネット・メータリング」制度には、欠陥と思われる点がありました。各家庭と小規模太陽光発電設備を保有する家庭の間では、電力会社の送電線を利用して電気の売買が行われますが、同制度では、その様な家庭が送電線の維持補修費を負担せず、太陽光発電を行っていない家庭に負担させる内容になっていたのです。

2014年、バークシャー・ハサウェイ・エナジーは、「ネット・メータリング」制度が小規模太陽光発電設備を不公平に優遇する制度であるとして、ネバダ州で同制度の見直しを求めました。見直し賛成派・反対派の激しい応酬の末、同制度は段階的に小規模太陽光発電設備保有者が支払う基本料金が引き上げられ、買取価格は引き下げされる等、見直し賛成派の意見が大きく反映される結果となりました。

これにより、イーロン・マスクのソーラーシティは事業縮小を余儀なくされた一方、バフェットのバークシャー・ハサウェイ・エナジーは競争優位性を保つことが出来るという結果になりました。

これ以降、「ネット・メータリング」制度見直しの動きは全米に広がりを見せています。これからも、バフェットとイーロン・マスクの対立に目が離せません。

前回ブログのバフェットとハリケーン - ウォーレン・バフェット　ウォッチャーで述べた通り、バフェットがCEOを務めるバークシャー・ハサウェイ社は傘下に損害保険・再保険(保険会社の為の保険)会社を抱えています。昨年、その再保険会社が日本の地震保険の再保険事業に進出する計画が報道されたので、ご存知の方も多いかと思います。(詳細はバフェット系保険、日本進出　バークシャー・ハザウェイ傘下　地震保険を再保険　：日本経済新聞参照)

リスクを避けることで有名なウォーレン・バフェットですが、保険・再保険はハリケーンの様な大規模な災害が起こった場合、被保険者(お金を払って保険を購入している法人・個人)に対して多額の保険金を支払う必要があり、大規模な損失を計上することが避けられない事業なのでリスクが高い様に見受けられます。それでも、バフェットはバークシャーの中核事業として保険・再保険に取り組んでいます。何故なのでしょうか？

その理由を知る為には、保険(若しくは再保険)の事業形態を理解する必要があります。保険会社は、特定のイベント(※ここが重要！)を避けたいと思っている多数の被保険者から少額の保険金を預かり、そのリスクが顕在したとき、被害を受けた被保険者に対し、予め決められたルール(※ここも重要！)に則って保険金を払う仕組みを提供しています。

少々複雑なので、バークシャーの自動車保険を例に考えてみましょう。

自動車保険会社は、「自動車事故を引き起こしてしまうことによって、多額の損害賠償金(100万円)を支払うこととなるイベント」を避けたいと思っている100人の被保険者から夫々1万円ずつ徴収します。被保険者が自動車事故を引き起こしてしまう確率は1%です。案の定、事故が起こった場合、自動車保険会社は100万円を預かり、自動車事故を引き起こした100人の中の1人に対し、「自動車事故を引き起こして100万円の損害賠償金を支払うこととなってしまった被保険者に対して全額負担します」というルール通り、100万円を支払うことになります。その他の99人は無事故で無事に過ごしたか、自動車事故を起こしたとしても、予め決められた損害賠償金の支払い事由に該当しなかったので、自動車保険会社は1円も支払いません。

では、自動車保険を引き受けていることによる自動車保険会社の利益は幾らでしょうか。上述した通りの単純な引き算であれば、100万円 - 100万円=0です。一見、「損する」リスクがゼロである一方、「儲かる」リスクもゼロな商売の様にも見受けられます。バフェットがお金持ちになることが出来た理由が他にあるとしか思えません。

ところが、この計算式ではお金の「時間的価値」の概念が抜けています。今日の100万円と1年後の100万円ではどちらが価値が大きいでしょう、というファイナンスの授業の初日で習うアレですね。

被保険者が自動車事故を引き起こしてしまう確率が1%だとしても、そのリスクが顕在化するタイミングが明日か100年後かによって、自動車保険会社の利益は大きく変わってきます。

先程述べた100万円 - 100万円=0の計算式は、リスクが顕在化(つまり、自動車保険会社にとっては、100万円を支払わなければならない事由が発生)するタイミングと、被保険者が保険金を支払うタイミングが同じ、という前提で成り立ちます。仮に、そのタイミングが100年後であった場合、自動車保険会社は初日に100万円を手にする一方、支払いのタイミングは100年後なので、その間に100万円を運用することが出来ます。実は、この100万円こそが「フロート」と呼ばれるバフェットが大好きな資金で、保険事業を利益を生み出すものにしている要因になります。「フロート」が無利子であることも、非常に重要な特徴です。銀行から資金調達をした場合、少なくとも利子を払う必要がありますが、保険事業で得られる「フロート」は無利子で手に入れられる一方、イベントが顕在化するまでは運用して増やすことが出来ます。

保険事業は初日に得た「フロート」が、初日に顕在化したイベントによって失くなってしまうリスクはありますが、それでも利益はゼロ、とマイナスにはなっていない訳で、イベントが顕在化するまでの間、「フロート」を運用に回して増やすことが出来るということから考えると、どうやってもマイナスになることがない事業ということになります。

やはり、大金持ちになる秘訣は、「損するリスクを如何に避け、得するリスクを最大化するか」ということなのだと考えさせられます。